n  楊瑨 匯添富全球移動互聯（QDII）、匯添富文體娛樂等基金經理

去年走勢強勁的一批所謂“抱團股”在春節后出現了集體回調，這引發了投資者的普遍思考：一方面是對機構投資者過于一致的審美趣味產出了擔憂，一方面對個股的估值與賣出時點爭議較多。

一般來說，我們買入一只股票是因為它“很便宜”，最終它會因被價值發現而出現上漲。但如果從市盈率的角度，為什么我們買入那些低市盈率的股票，卻經常會虧錢？而那些高市盈率的股票，反而有部分成為了長期大牛股？

一般來說，我們使用市盈率、市銷率、市凈率等方式來對大部分成長股進行估值，對于盈利模式基本成型的企業來說，市盈率估值法更為常見。所以我們經常掛在嘴邊的“這個公司估值好貴呀”，一般默認是指“這個公司的靜態/動態市盈率好高呀”，其實有點兒偷換概念。

那么市盈率與投資到底是什么關系呢？我們知道，股價=市盈率*每股收益EPS。假設一家上市公司今年EPS增長20%，但是它的股價并不一定會上漲20%——有可能上漲幅度遠高于20%，也有可能甚至是下跌的。EPS增長率與股價之前的差異，反映了市盈率的變化。

根據DDM模型及資本資產定價模型，投資者對上市公司的定價與其給予該公司的風險補償呈負相關，與該公司的股利增長率呈正相關。那么在盈利預測穩定的基礎上，如果一家上市公司的增長確定性越高，給予的風險補償越低，則可以享受越高的市盈率水平；如果其增長率越高，理論上亦可以享受越高的市盈率。目前資本市場較為流行的PEG估值，也反應了后者——即增長率與市盈率成正比的關系。

首先我們來看看增長率。如果我們預期一家上市公司的盈利增長率越高，則估值越高。這可以很好的解釋股價的變動：當其盈利超預期時，一般情況下，我們會更為樂觀的預測其未來的增長率中樞，反應為股價的上漲；反之盈利低于預期時亦然。而當一些變量發生變化時，增長率預期也會發生變化，例如管理層變動、重大業務突破、重大政策變化、重大資本運作等，股價也會相應的發生變化。

再來看看風險補償——個人認為這是一個非常主觀的變量。對于不同的上市公司，假設我們對其復合增長率的預測都是30%，然而有些上市公司的市盈率可能是30倍，有些可能是50倍，有些則可能只有20倍——高估值的溢價來自于相對較低的風險補償，反之亦然。顯然，過去一年，所謂“抱團股”的估值不斷抬升，除了無風險收益率的下行導致整體估值水位的上升、部分個股增長預期提高外，市場給予他們的風險補償在明顯下降。

那么到底哪些因素會影響風險補償呢？以下幾個因素非常重要，比如商業模式：可預測性強、不確定性因素少、股東價值創造能力強的商業模式可以帶來更高的盈利增長確定性，從而降低風險補償；

又比如管理層與治理架構：擁有良好企業家精神、正確價值觀、優秀戰略眼光與執行能力的管理層，以及清晰透明、有良好歷史記錄的治理架構，往往可以贏得投資者的信任，從而獲得較低的風險補償；

還有競爭優勢：通過不斷積累技術、規模、成本、渠道、品牌、生態、特許經營權等方面的優勢，甚至達到其他對手難以復制的程度，盈利的可預測性可強，從而使風險補償下降。

高估值是否可以維持，需要分析投資者給予的風險補償是否會產生變化，并非所有的“抱團股”的高估值都會崩塌。我們應當看到，經過兩年股市的大幅上漲，市場風險偏好較高的背景下，部分龍頭企業在商業模式、管理層與治理架構、競爭優勢可復制性方面的缺陷被階段性忽視了。而當一些經營環境發生變化時，其股價即出現大幅回調，其中市盈率的下降幅度往往更大，這恰恰反映了在股價高位時，市場給予了他們不太合理的低風險補償。

我們應更加仔細審慎的研究論證上市公司的基本面，這樣才能在估值的迷霧中添一份清醒、更好的給上市公司定價，從而尋找出中長期真正被低估的投資機會、規避那些已經高估了的投資陷阱。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。